盐酸氨基葡萄糖胶囊价格 （知胜大咖）太极驾到，遇见诚意药业

核心摘要

诚心制药从原料药为主转变为以丸剂为核心的全产业链医药企业，核心单品硫酸烷基蓝莓糖剂型成本优势巨大，市占率逐年提升，企业综合毛利率急剧上升，公司财务指标优秀，现金流充足。未来几年行业增长确定，同时单品市占率有望继续提高，公司将继续保持年复合20%-30%的高增长。

预计公司2020-2022年的收入分别为7.3万元、9.49万元、11.86万元，对净收益分别为1.47万元、1.9万元和2.37万元。

诚心制药的各项财务指标都十分优秀，具备“小而美”的特点。

对比同行业及自身业绩情况，目前处于高估状态。

序言

山西诚心前身为广州市第三药业厂，1994年—2000年温三药推行公有民营，2001年，温三药转制筹建广东诚心。公司监事长颜贻意，广州市第三药业厂厂长、总总监，广州三药进出口有限公司执行监事、总总监，广州市利祥植物实验研究所监事长，杭州诚心制药有限公司监事长、总总监。历任广东诚心制药股份有限公司监事长、党委主任，湖北诚心制药有限公司执行监事。目前持有诚心制药29.4%的股份，为第一大股东，为诚心制药的实际控制人。

公司是集原料药、中间体、制剂全产业链布局企业，近去年借助剂型的高收益率，打通销售渠道以后，剂型所占收入比列逐年提升，2017年剂型所占比列50%，总产值3.41万元，2019年剂型所占收入74.4%，总产值下降一倍，高达6.8万元。公司依托产业链优势，其赢利能力正在不断提高。

一、财务剖析

1.利润剖析

诚心制药目前处于核心产品放量、释放业绩的阶段。而硫酸烷基猕猴桃糖依然处于行业高速下降阶段，年复合增长超过20%。

2017年开始加强重点剂型产品的销售推广力度、优化营销考评激励机制、调整剂型销售模式。销售中心迁往重庆，销售网路幅射全省，签约了上千家超市，在2018年业绩开始高下降，2018年产值增长60.1%，扣非净收益增长46.58%，2019年产值增长24.82%，扣非净收益增长26.39%，都低于行业增长。2020年上半年收到疫情影响，但诚心制药的产值和净收益保持平稳，不受影响，2020年三季度扣非净收益增长22.2%，再度恢复至正常水平。

近两年业绩表现来看，诚心制药的收入能力较强，低于单品同行业平均水平。

图表一：诚心制药产值及增长

图表二：诚心制药净收益额及增长

2.现金流量剖析

诚心制药的现金流较好，2018年和2019年的净现比均低于1.4。净现比是评判企业经营现金流最重要的指标之一，可以说是股市的“照妖镜”，A股过去10年净现比为1.32，诚心制药2018年和2019年都低于这个水平。企业产值增长高，且现金流充足。

图表三：诚心制药现金流净额及净现比

3.偿付及营运能力

2018年和2019年的流动百分比和速率百分比都低于1，2019年的两项数据都介于1-2，说明目前公司的偿付能力和周转能力都比较强。2017年出现流动、速动较高的情况，主要缘由是2017年公司上市融资，流动资产大增，2018年公司便借助资金建设销售渠道。

诚心制药的营运能力较强，融资以后可以快速投入生产，且偿付能力强。

图表四：流动百分比和速动百分比

4.赢利能力剖析

企业上市前净资产利润率（ROE）低于20%，上市当初ROE增加至13.62%，主要缘由是企业融资以后提升产能，新建厂房，同时建设销售中心，资产降低，造成ROE增加。2018年和2019年业绩释放，ROE开始降低，接近20%，这也达到了巴菲特给出的ROE比较好的标准。

2017年开始，公司由原料药为主转变为产业链一体化的房企。公司核心产品硫酸烷基猕猴桃糖逐渐放量，因而毛利率急剧增强。

从诚心制药的净资产利润率和毛利率变化来看，公司变革以后赢利能力急剧提高。

同时，诚心制药上市以来累计收益3.48亿，累计分红1.54万元，分红率44%，属于中上水平。

图表五：资产负债率、净资产利润率、毛利率和营业收益率

二、基本面情况剖析

1.核心产品剖析

公司近两年产值开始逐年下降，其中剂型类占比逐年提高，2018年剂型销量环比下降100%，2019年下降49%；剂型占总产值比列由2017年的50%提升到2019年的74.4%，由此可见，目前公司贡献业绩的核心产品是剂型，但是公司近几年业绩高速发展的主要诱因也是由于剂型的销量爆发。

图表六：诚心制药近6年收入结构

剂型是诚心制药的核心产品，和剂型中的核心是硫酸烷基猕猴桃糖剂型。到2020年上半年，诚心制药硫酸烷基猕猴桃糖剂型的产值为2.3万元，占总产值的69.70%。在2016年时，占比仅40%。近几年诚心制药的业绩下降，主要缘由就是硫酸烷基猕猴桃糖放量，产值爆发式下降，同时综合毛利率急剧增强，公司业绩、估值上了一个台阶。

图表七：诚心制药硫酸氨糖剂型销量及规模变化

2.产业链剖析

在研制方面，诚心制药拥有自己的研制部门，设有3个研究所和2个符合GMP要求的中试车间盐酸氨基葡萄糖胶囊价格，但是筹建了医学部，由国外药学专家领导，专门负责新药的研发和上报等相关工作。公司拥有国家新药品种4项，其中二类新药3项，四类新药1项；拥有发明专利9项，实用新型专利3项。

原料药方面，公司控股子公司江苏华康制药早在2018年之前就着手布局千吨级甲壳素生产线，为母公司诚心制药等企业提供硫酸烷基猕猴桃糖产品所必须的海洋生物制品——甲壳素。

在产能方面，华康制药未来还将计划用三、四年时间建成“2000吨药品级氨糖项目”，承接母公司硫酸烷基猕猴桃糖原料药生产，2019年我国氨糖内需1630吨，年增长10%左右，出口11300吨。

目前公司乳膏生产线年设计产能9.5亿粒/年，粉剂生产线年设计产能2.1亿片/年。诚心制药的产品以境内为主，公司新增产能可以减轻氨糖剂型产能困局，足够应对3-5年内国外市场的拓展需求。

在销售渠道上，诚心制药在2017年以“营销网路建设项目”募集资金及自有资金购买办公用房。在原有营销网路18个大区18个销售地区基础上，调整筹建20个销售大区78个销售地区。公司新设2个销售大区60个销售地区，为新增办事处租赁办公用房62套。同时，公司依据业务发展将销售人员从60人降低到300人以上。以上海为中心，销售网路幅射全省，人员配置降低5倍，目的就是占据硫酸烷基猕猴桃糖剂型的市场份额。

图表八：诚心制药硫酸氨糖剂型产业链

诚心制药目前具备硫酸烷基猕猴桃糖剂型的全产业链生产能力，而且集生产销售一体，这是同行业其他公司所不具备的。依托全产业链的优势，诚心制药可以以远高于市场的成本来扩宽市场。

3.竞争及需求剖析

诚心制药的核心产品硫酸烷基猕猴桃糖乳膏在明年2月份通过仿造药质量和效果一致性评价，为国外首家。

在价钱方面，第三批带量采购中，羰基猕猴桃糖中标的四个企业中，按0.75g的价钱估算，诚心制药的中标价比其他三家房企低25%，价钱优势巨大。

图表九：第三批带量采购甲基猕猴桃糖中标价钱

对比市场上其他的非类固醇祛痰和抗痛风药，诚心制药的硫酸烷基猕猴桃糖乳膏（维尔固）价钱优势最大，此类依托全产业链带来的巨大的价钱优势，对其他同类产品就是聚类严打，在短期很难改变。

图表十：硫酸烷基蓝莓糖剂型竞品价钱

随着老年化的激化，硫酸烷基猕猴桃糖市场需求正逐年上升，近几年平均增长超过20%。2018年诚心制药在国外市场硫酸烷基猕猴桃糖的市占率接近8%，预估去年达到10%。

图表十一：硫酸烷基猕猴桃糖2018年市场份额

图表十二：甲基猕猴桃糖剂型年销售规模及增长

4.股东结构剖析

诚心制药目前十大股东和十大流动股东以企业高管为主，监事长颜贻意持股29.4%，为公司实际控制人，上市以为从未增持。今年和去年有公司高管少量增持，但增持比列较少，合计1%左右。

诚心制药流通盘较小，机构持股不多，不仅公司高管持股外，目前第二大流动股东为公积金六零四组合，公积金在2019年二季度首次步入十大流动股东，2019年三季度买入94.43万股，四季度再买入212.4万股，明年二季度再次急跌，目前持股4.73%，持仓成本13.5左右。

尽管持仓成本较低，但去年6月末股价下跌最高至31.5，跌幅巨大的情况下，公积金只是少量减仓了0.83万股，整体持仓仍然高达4.73%。

图表十三：公积金基金持股详情

5.资本运作剖析

去年6月，公司通过大宗交易竞购山东康乐制药股份391万股，交易总值2737亿元。公司已累计竞购康乐制药股份1955万股，交易总值1.43万元，占其总股份25%，成为其第一大股东。诚心制药竞购康乐制药时市值极低，康乐制药去年半年度产值增长45%，扣非净收益增长高达231%，去年诚心制药的投资性利润有望急剧降低。

近日，诚心制药发布公开发行A股可转换公司转债预案的公告，公开发行总值不超过3万元A股可转换公司转债，本次发债的目的是硫唑固醇等原料药生产线技术改建项目、年产2,000吨医药级羰基猕猴桃糖硫酸盐项目及补充流动资金，其中80%的资金都是用户扩大产能，应对未来的市场拓展需求。

综上，随着老年化的不断激化，国外氨糖剂型需求将会继续保持高下降，对比同行业竞品来看，诚心制药的维尔固率先通过仿造药质量和效果一致性评价，同时成本优势巨大，但目前市占率近10%，而澳美药业和正大清扬州有着超过30%的市占率，诚心制药的市场提高空间巨大。根据诚心制药目前市占率增长及行业增长预估，硫酸烷基猕猴桃糖产品公司2021年实现收入约5.5亿，预估2022年收入达到7亿，2023年成为10亿以上品种。

三、估值剖析

医药蓝筹股去年跌幅巨大，近日虽非反弹，但行业整体市值仍然处于1倍标准差以上，未来行业市值有回归均值需求。

诚心制药当前TTM市盈率为27.49，根据30%业绩增长盐酸氨基葡萄糖胶囊价格，75%的下降保持估算的现金流折算，当前市值为24.6，处于合理市值范围区间。

图表十四：医药生物蓝筹股近5年市值变化

图表十五：诚心制药近3年市值变化

诚心制药年内追随蓝筹股急剧下挫，近日市值早已回到均值附近，同时诚心制药去年是少数尚且没有利润于疫情，反而由于疫情影响的业绩的医药企业，诚心制药当期市值远高于医药蓝筹股的平均市值。

预计公司2020-2022年的收入分别为7.3万元、9.49万元、11.86万元，对应增长分别为7.4%、30%和25%。净收益分别为1.47万元、1.9万元和2.37万元，当前股价对应市值分别为15.2X，11.8X和9.5X。

公司硫酸烷基蓝莓糖将持续放量，公司各项财务指标优秀，现金流充足，产能扩大，销售渠道搭建完成，未来几年有望以20%-30%的增长成长，目前市值较低，持续看好。

图表十六：诚心制药阳线走势图

从股价走势来看，近日股价重新站上年线和60阳线，甩掉了常年上涨趋势，两侧买点早已产生。

风险提示：本文仅用于交流，不构成关注建议。文中涉及的投资观点只作参考不作推荐，任何投资者若借此操作盈亏自负。

@明日话题@医药牛人