健康之路向港交所递交招股书，市场先生的慧眼

巨大的估值差异背后，是市场先生的洞察还是投资者的机会？

[出口“幸运人”]

健康之路始于2001年成立的“医疗网”，最初服务于C端用户，是国内最早提供在线预约服务的平台之一。 业务方向包括医疗代理服务、陪护服务、体检等。 、医疗咨询和手术预约安排等互联网医疗服务。

不过健康之路网站，服务C端用户并没有给健康之路的业绩带来太大突破。 流量增长和变现模式已成为制约公司发展的重要瓶颈。 许多同期兴起的互联网注册平台最终消失在历史的尘埃中。 。

2015年，健康之路推出B端业务，进军数字健康企业服务市场，主要为企事业单位提供IT解决方案和数字营销方案。

企业解决方案分为两类。 一是与外部医生合作，为互联网平台和医疗机构提供健康管理定制内容，并向C端目标用户推广相关内容。 二是收集和分析临床数据，为药企研发提供支撑。

数字营销也是一种互联网营销服务。 主要利用公司自有流量和第三方媒体资源，为大健康上下游产业链在互联网上推广产品。

B端业务的转型和推进，为健康之路带来了巨大的业绩增量。 近三年来，健康路B端业务占营收比重超过65%，远超C端业务，其中内容业务占比30%-40%，成为公司最重要的业务板块。

更重要的是，健康之路在发展B端业务后，赢得了互联网巨头的青睐，整合了产业链上下游的各种资源，形成了独特的流量策略。

健康路的转型，恰逢中国互联网医疗爆发的第一个高峰期。 BAT等互联网巨头纷纷进入市场。 健康之路2015年2月的A轮融资还获得了百度（香港）6000万美元的投资。 ，成为百度布局互联网医疗领域的重要载体。

健康路的流量策略很大程度上也与百度高度绑定。 百度作为健康路第二大股东，2020年至2022年向公司出资3600万元、5100万元、2500万元，分别占公司当期总营业收入的19.4%、11.7%、4.4%。分别时期。

双方的合作主要是健康之路向百度提供医学科普内容，并将其展示在其搜索结果页面上。 通过此，健康路不仅收获了百度的业绩贡献，还获得了巨大的流量加持。

▲健康之路向百度提供的医学科普内容，来源：招股书

截至2022年底，健康路平台注册个人用户数达1.712亿，注册医生数达83.32万人，接入医院11524家，其中三级医院1464家。

从用户量来看，已经与行业领先平台持平：京东健康只有1.5亿用户，比少了2000万。 阿里健康和平安好医生拥有约1.5亿用户。 3亿。

从B端资源整合来看，健康路连接的医院数量在中国数字健康医疗服务市场排名第三，注册医生数量已超过众多行业巨头，位居行业第一。

【成长的隐忧】

健康路多年来深耕的行业赛道无疑是当前互联网领域发展最快的风口之一。

据弗若斯特沙利文预计，2017年至2021年，中国数字健康医疗服务市场规模将从110亿元增至600亿元，复合增长率达52.8%。 我国数字健康企业服务市场规模将从2400亿元增至240亿元。 亿元增至391亿元，复合增长率达76.8%。

Frost & 预计，到2030年，中国数字健康医疗服务市场规模将增至1万亿元以上，2021年后复合增长率将超过50%。 中国数字健康企业服务市场规模或将进一步扩大。 增至4209亿元，复合增长率超过30%。

喧嚣之下，转型后的行业老手也实现了收入的快速增长。 2020年至2022年，健康路营收分别为1.87亿元、4.3亿元、5.69亿元，近三年年复合增长率达74.6%。

但在业绩基数较低的情况下，快速增长也存在不少隐忧：

2020年至2022年，健康路广告营销费用分别为1200万元、1.05亿元、1.31亿元，两年时间增长超过9.8倍，远超公司业绩增长；

与此同时，公司整体毛利率由2020年的60.3%大幅下降至2020年的43.2%，其中数字健康医疗服务毛利率由82.9%下降至70.6%，企业和数字营销解决方案业务也出现下滑。 从60.3%下降到43.2%。

显然，聚焦B端客户带来了业绩增长，但也付出了巨大成本，形成了对大客户的依赖。 2020年至2022年，公司前五名客户收入占比分别为46.0%、52.2%和41.5%。 面对实力雄厚的大客户，毛利率持续下滑在所难免。

针对毛利率大幅下降的原因，健康路在招股书中提醒，目前数字健康医疗市场尚不成熟，发展不稳定，公司业务及经营业绩还受到行业等因素的影响。竞争和用户保留。

如果说毛利率下降是健康增长的代价，那么规模差距则是公司持续增长的更大担忧。

2022年，京东健康营收467亿，阿里健康267亿，平安好医生61.6亿，分别是健康之路的82倍、47倍和10.8倍。

互联网世界没有物理界限健康之路网站，遵循典型的丛林法则和赢者通吃的逻辑。 所谓小而美的企业如果不进行重大的技术变革，在日益成熟的互联网行业中，它们的生存空间和逆袭超越的机会其实非常有限。

【网络上没有童话故事】

按照市场普遍预期，健康路IPO前估值在40亿左右，仅相当于阿里健康7%左右，京东健康不到3%。 健康之路成长中的隐忧显然充分体现在资本市场的定价上。

首先，从用户价值来看，健康之路有点像一个浮肿的“巨人”。

虽然在用户数量上与行业龙头企业不相上下，但在信息量更大的用户粘性和活跃度上，健康之路与互联网巨头的差距几乎如浮云一般。

成立20年来，健康路只接待了590万次咨询，相当于每年不到30万次咨询，日均咨询量不到1000人次。

相比之下，京东健康的日均咨询量为30万，阿里健康的日均咨询量高达40万，平安好医生的日均咨询量高峰时甚至高达100万。