智飞生物2020年前三季度收入110.49亿元，同比增长44.14%

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COVID-19疫情让疫苗行业成为人们关注的焦点。 人们认识到，疫苗是控制COVID-19疫情最重要的武器，超过任何其他药物。 不仅是COVID-19，疫苗也是控制所有传染病的最重要武器。

然而，国际上政府为儿童免费提供基本疫苗接种是20世纪70年代才开始的，国内则是20世纪80年代才开始的。 总体来看，疫苗种类还很少，产品升级空间很大。 该行业仍处于上升阶段。

为了让读者对疫苗行业有更深入的了解，建立选择优质投资标的的基本判断标准，我们对国内疫苗上市公司进行了研究和筛选，结合各项基本指标和成长性指标，选取了智飞生物科技（股票代码： :) 是本次分析的目标公司。

执行摘要

智飞生物2020年前三季度营收110.49亿元，同比增长44.14%。 营收增长主要来自于公司独家代理的默沙东HPV疫苗销量增加，且在售的5款自研疫苗产品的市场份额也有所扩大。 截至最新交易日，智飞生物估值为2222亿元。

疫苗行业规模产生的边际效益不断增大，行业集中度进一步提高。 智飞生物凭借行业领先地位、研发实力和网络效应，取得先发优势，国内市场份额进一步提升，自营产品和代理产品销售总额占国内疫苗市场60%分享。

智飞生物与中国科学院微生物研究所联合研发的重组COVID-19疫苗已获批开展Ⅲ期临床试验。 它是目前国内五个进入三期临床试验的COVID-19疫苗项目之一，研发进度位居全球第一。

1、公司基本经营情况

1、公司主营业务

智飞生物科技拥有总资产159亿元。 2020年前三季度，实现营业收入110.5亿元，同比增长44.14%； 净利润24.7亿元，同比增长40.59%。 公司自主研发了11个品种的疫苗产品。 是国内疫苗品类最全的疫苗龙头企业。 其疫苗产销量位居民营企业第一。 目前在售产品有10个，涵盖细菌疫苗产品、病毒疫苗产品和治疗性生物制品，现已覆盖各个年龄段。

在售疫苗产品中有5种为自主研发，包括重组结核杆菌融合蛋白（EC）、B型流感嗜血杆菌结合疫苗、群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌，AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗主要用于预防以及脑膜炎和结核病的治疗。

除了销售自主研发的产品外，智飞生物还以买断经销权的形式经营疫苗代理业务。 目前在售的代理产品有5种，包括默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价HPV疫苗、四价HPV疫苗。 23价轮状病毒疫苗和23价肺炎、甲型肝炎灭活疫苗。

默克公司的HPV疫苗是世界级的明星产品，在全球最畅销疫苗排行榜上位居第二。 2019年全球销售额为37.4亿美元。 该产品在相关领域尚无替代品，在国内更难一炮打响。 其销量占国内疫苗市场总消费量的一半以上，成为智飞生物近年来的主要收入来源。

2、商业模式

(1)商业模式

智飞生物科技采用自主产品销售与代理产品销售相结合的经营模式。

在发展初期，智飞生物采用买断代理权的形式销售多种国内外疫苗。 代理收入曾经是公司的主营业务收入。 随着自主研发产品的不断推出，这一局面得到扭转。 然而，近年来，由于默克公司的HPV疫苗、23价肺炎多糖疫苗等产品销量激增，特别是HPV疫苗已经垄断了该领域的全部市场份额，致飞生物的代理业务收入再次超过自有产品销售收入。 2019年辉瑞疫苗是哪个国家的，公司代理业务收入占总收入的86.7%。

智飞生物之所以一直坚持不放弃代理业务，一方面是其产品线还不完整，增加销售产品的种类可以充分利用其销售能力和销售网络； 另一方面是因为疫苗产品研发投入巨大、周期长、风险高，寄售收入有效支撑产品研发。 事实上，该公司早期以代销疫苗起家，在获得充足资金后才开始推进产品自主研发。 代理业务作为公司发展自身业务的支撑和手段，与独立业务共同推进和发展，密切相关，本质上是同一业务。

(2)营销模式

按照行业监管规定，疫苗由各省、自治区、直辖市通过省级公共资源交易平台采购。 智飞生物按照采购合同向疾病预防控制机构供应疫苗。

在销售层面，智飞生物采用直销模式，由专业业务人员直接销售给省级疾控中心、防疫站等终端客户，无任何中间环节。 公司在疫苗产品的销售策划、品牌推广、网络覆盖、销售执行等方面拥有雄厚的实力和可靠的渠道。

在销售方面，智飞生物凭借强大的疫苗销售网络和敏锐的嗅觉，几乎每一款推出的产品都引起市场热捧。 2010年创业板上市时，公司营业收入6.04亿元。 到2019年营业收入达到105.8亿元，增长19倍。 2020年前三季度，营收达到110.5亿元，呈现出惊人的发展速度。

由此可以判断，智飞生物科技多年来建立的营销网络基础扎实。 直销模式消除了中间环节成本。 公司直接维护终端客户，增加用户粘性，一石二鸟。 默克公司选择智飞生物作为其在中国市场的合作伙伴，并授予其独家代理权。 也看中了智飞生物的疫苗产品营销网络和营销能力。

3、竞争力分析

(1)业务特殊性

智飞生物专注于人用疫苗领域，从未涉足其他行业。 坚持积累研发能力、丰富产品线、强化销售网络。 其对疫苗的专注，让其对行业有了更深入的了解，研发能力和品牌实力不断提升，成为全国销量最高的疫苗企业。 我们把业务专一性放在公司核心竞争力的首位，因为专注细分行业并深耕是公司成功的必要条件，会拓宽公司产品在该领域的深度和广度。

（二）创新能力

智飞生物科技采取以自主研发为主、合作研发相结合的方式。 自主研发疫苗11种，上市5种，拥有专利权24项。 现有研发基地2个，研发中心1个，研发人员328人。 2019年研发投入2.59亿元，占当年营业收入的2.4%。 公司在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗。 公司研发的产品阶梯结构清晰、层次丰富。 其研发实力和研发投入在国内处于领先地位。

目前正在开发的产品有28种。 四价流感病毒裂解疫苗和冻干人狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已进入临床三期； 目前尚无四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）。 国内外上市的疫苗也已获得临床研究许可，研发工作进展顺利。 结核病产品6个，其中用于诊断结核感染的重组结核杆菌融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗（针对结核感染者）均为国家一类新药，均已完成临床现场和生产现场 经核实后，正在接受上市生产审核。 这两款产品均为世界领先产品。

既然智飞生物已经具备研发能力，为什么还需要进行联合研发呢？ 这与我国疫苗研究现状有关。 国有疫苗研究所长期积累了雄厚的研究实力。 但苦于市场销售和推广能力不足，或因产品定位不准确、产品与市场需求错位等原因导致成果无法转化，导致国有科研院所没有销售收入或利润低。 没有利润，直接制约了后续研究项目的推进，进入恶性循环。

依托合作研发，双方优势互补，智飞生物科技不仅有效加快了研发速度，也培养了自身的研发人才。 在合作研发方面，智飞生物科技始终坚持独家享有发明专利权。

公司目前正在合作人乳头瘤病毒疫苗、新型结核病疫苗、手足口病疫苗、乙型肝炎混合治疗性疫苗和重组COVID-19疫苗等项目。 自主研发与合作研发相结合的市场化研发模式，大大降低了研发失败的风险，提高了疫苗研发的成功率，节省了时间和资金，促进了研发成果的产业化和商业化。

(3)管理能力

智飞生物经营疫苗业务18年来，从未发生过一起产品安全事件。 这得益于公司对研发、生产、运输、服务等全过程严格的安全控制。 其产品管理标准超过监管要求。

此外，公司对营销网络的精心管理，保证了销售渠道的畅通，这也是管理能力的体现。

(4)营销能力

智飞生物科技现已建立了1500人的营销团队，分布在全国各地的营销网点。 依托多年努力建立的营销体系，智飞生物能够准确把握国内疫苗市场的供需变化，熟悉各类疫苗产品的区域性、季节性需求特点和变化规律，能够更准确地掌握各种传染病的流行趋势。 趋势和模式。

4.护城河

（一）行业准入

疫苗是给健康群体使用的，直接关系到人民群众的身体健康和国民素质。 一旦出现质量问题，将会产生不良的社会影响。 因此，国家药监局对疫苗行业准入、产品许可、营销、疫苗使用等方面都有严格要求。 制定一系列法律法规加强疫苗行业监管。 疫苗研发、生产、销售和进口均受到国家相关法规的严格监管。

因此，疫苗行业比其他医药行业具有更高的政策壁垒，行业准入更为严格。 目前国内运营中的疫苗企业仅有38家。 新进入者需要获得生产许可证和食品药品监督管理局的批准。 非常困难。

(2)技术壁垒

疫苗行业的技术门槛非常高。 一款新产品从研发到上市平均需要10年时间。 投资巨大，失败的风险也很高。 如果没有雄厚的技术积累就贸然投入疫苗研发，很可能会血本无归。 即使新的疫苗产品能够研发成功，上市后也可能面临产品落后、被淘汰的风险。 如果花费巨资购买专利技术，不仅技术难以消化吸收，而且技术本身的产业化也需要较长的周期。 缺乏相应技术能力的企业很难进入疫苗行业。 在流通过程中，由于疫苗产品需要低温储存和冷链运输，因此后期的投资也非常高。

由于疫苗研发投入大、周期长、失败风险高的特点，如果没有长期的技术积累，新兴企业几乎不可能快速获得产品技术优势。 互联网行业新兴高科技企业可以通过技术创新实现弯道超车，快速占领市场份额。 然而，这种情况在疫苗行业并不存在。 疫苗行业科技壁垒较高。 因此，智飞生物已经建立了长期的研发能力，部分产品的研发优势短期内难以超越。

(3)用户粘性

医生需要很长时间才能完全掌握疫苗的特性、效力和疫苗接种反应。 一旦掌握了，就会产生使用惰性。 使用新产品的转换成本很高。 因此，疫苗用户粘性高，产品转化成本高。

而且与传统快速消费品不同，疫苗产品具有很强的排他性。 优质产品一旦被市场接受，就能迅速垄断市场份额。 因此，与互联网公司营收增长由快到慢的发展趋势不同，智飞生物却能够连续多年保持高速发展。

5、COVID-19疫苗研发进展及其对公司营收的影响

在新冠病毒疫苗研发方面，智飞生物全资子公司智飞龙科玛生物制药有限公司与中科院微生物研究所合作研发重组新冠病毒疫苗。 该项目被列入科技部“公共安全风险防控与防范”项目。 “应急技术与装备”重点项目。 该项目于11月进入III期临床试验。 它是目前国内仅有的五个进入三期临床试验的新冠病毒疫苗研究项目之一。 其推进速度位居世界第一。 该公司预计年生产能力为3亿只。 根据与中科院微生物研究所的协议，重组新冠病毒疫苗的开发专利权专属于智飞生物。

该疫苗采用重组DNA技术，以新冠病毒刺突糖蛋白（S蛋白）受体结合域（RBD）独特二聚体为抗原。 重组DNA技术的可靠性优于传统的灭活技术。

由于Ⅲ期临床试验周期较长，国内尚未有项目获得最终实验数据。 智飞生物完成的I、II期临床试验的安全性和免疫原性关键数据证明，重组新冠病毒疫苗（CHO细胞）在符合临床试验计划的人群中具有良好的安全性和免疫原性。 预计该项目大概率通过三期临床试验。 申请通过后，食药监局将加紧相关生产检验和发证程序，预计最早将于2021年第一季度量产。

新冠病毒疫苗的研发将对控制正在全球肆虐的新冠病毒疫情发挥至关重要的作用。 全世界人民注射剂的消费量将在数万亿人民币，国内每年的需求量将在数千亿元人民币。 市场规模空前。 面对这一重大市场机遇，智飞生物科技动员一切资源组织研发，并得到了国家强有力的技术和政策支持。 该产品一旦量产，将为公司增加数百亿元的收入。

2、疫苗行业现状及前景

1、市场环境和市场空间

控制传染病最重要的手段是预防，而疫苗接种被认为是最有效的措施。 进入新世纪以来，世界各地疫情持续蔓延。 禽流感、SARS、H1N1、COVID-19给世界各国疫情防控带来挑战，也给从事疫苗研发和生产的企业带​​来了巨大的市场机遇。

因此，疫苗行业是一个新兴行业，没有明显的生命周期。 全球超过60亿人口对疫苗有着巨大的需求。 随着人们生活水平的提高和疾病预防意识的增强，人们更加关注疫苗接种防治。 疾病的概念会更加强烈，需求也会大大增加。 中国是世界上最大的人用疫苗生产国。 中央检验检疫局数据显示，我国每年批量发放疫苗5亿至10亿瓶，位居全球第一。 由于疫苗行业的特殊性，企业在生产每批疫苗前都需要向国家食品药品监督管理局申请批量生产配额。 食品药品监督管理局协调需求，发放生产配额，这是一个发放制度。

据统计，国内人用疫苗产业年总产值约为500亿元。 近年来，免疫规划疫苗（免费、一类疫苗）占我国疫苗市场发放总批次的70%以上。 但由于价格低廉，产值不超过15%，75%以上由国有企业供给； 非免疫规划疫苗（自费、二类疫苗）占发放总批次不足30%，价格高，产值超过85%，80%以上由民营企业和外资供应企业。

2020年上半年，全国共批量发放疫苗29994.55万支，同比增长22.2%。 根据2018年数据，全球疫苗市场规模约为305亿美元，在所有治疗领域的市场份额约为3.5%，排名第四。 预计2024年全球疫苗市场规模将达到448亿美元。

从市场前景来看，考虑到疫苗行业刚刚兴起近50年，还存在品种少、疾病覆盖率低、防疫时间短、公众对疫苗重要性认识不足等诸多问题。流行病预防。 因此，我们判断疫苗行业仍处于上升阶段。 产品和市场都远未成熟，还有很大的成长空间。

未来，现有乙型肝炎疫苗、甲型肝炎疫苗、脊髓灰质炎疫苗、无细胞白喉破伤风疫苗、白喉破伤风疫苗、麻风疫苗、麻疹疫苗的质量正在改进和替代，艾滋病毒和疫苗的技术难点正在不断提高。其他病毒疫苗将逐渐被攻克，疫苗对流行病的覆盖范围不断扩大，市场前景广阔。

此外，公众对注射疫苗的使用存在抵触情绪，严重影响了二类疫苗的推广和使用。 针对这种情况，发达国家开发并逐步采用食用疫苗。 国内企业正在开发越来越多能够预防多种疾病的混合疫苗产品，可以大大减少注射次数辉瑞疫苗是哪个国家的，有助于提高疫苗普及率。

更大的市场空间在治疗领域。 辉瑞等国际疫苗巨头研发出用于癌症治疗的疫苗，将疫苗的范围从防疫扩展到治疗，为癌症治疗提供了新手段，极大拓宽了疫苗产品的应用范围，开辟了新的市场领域。

随着社会整体防疫意识的增强，疫苗普及率也会提高。 我们判断，疫苗行业还远未成熟，在产品品种、质量、适用范围、普及率等方面还有待提高。 行业发展空间巨大。

2、竞争格局

寡头垄断竞争。 全球疫苗市场非常集中，因为疫苗行业扩张的边际效益很高，竞争性产品往往可以垄断市场。 全球大规模并购不断，如诺华制药收购，辉瑞2009年斥资680亿美元收购惠氏。2019年，全球四大疫苗巨头葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默克、辉瑞和辉瑞合计占据全球疫苗市场90%的份额，分别占28.0%、19.7%、24.4%和17.9%。

《疫苗流通和预防接种管理条例》规定，境外疫苗生产企业向我国出口疫苗的，应当在我国指定代理机构，销售该生产企业进口的全部疫苗。 这一管理政策是为了保证疫苗流通过程的安全，也起到了保护和支持国内生产企业的作用。 国内企业正在迎头赶上，目前在成熟疫苗产品的竞争中具有一定优势。 但在艾滋病、登革热病毒、乳头状瘤病毒等一些重大突破性疫苗上，他们与国际巨头还有一定差距。 新冠病毒疫苗的研发和上市将取得成效。 缩小这个差距。

与国外厂商一样，国内疫苗行业的集中度也在不断提高。 2017年，国内有批次放行记录的疫苗企业共有45家，其中外资企业4家，本土企业41家； 2018年，国内有批次放行记录的疫苗企业共有45家。 减少到35个； 而2019年，我国有批次放行记录的本土疫苗企业数量进一步减少至25家。国内具有审批资质的疫苗企业越来越少，小企业被淘汰，集中度显着提升。

从市场份额来看，智飞生物科技一家公司的销售额（包括自营和代理产品）占我国疫苗行业总销售额的60%。 除智飞生物外，主要企业还包括中国生物科技集团旗下六大生物制品研究院、浙江天元、华兰生物、云南沃森、无锡洛伊等。

3、主要财务指标

1.退货率评估

智飞生物2020年前三季度净利润率为22.4%。 这一指标多年来一直保持在20%-30%区间，属于较高水平。

由于竞争不足，新疫苗在上市初期往往售价较高。 只要厂商不断推出疫苗新品种，仍能保持较高的毛利率。 由于疫苗行业进入门槛较高，不存在大量企业之间的无序竞争，因此疫苗行业的利润水平相对较高，未来不会出现大幅下滑。

2.安全性评价

智飞生物2020年前三季度经营性现金流入62.4亿元，经营性现金流净额24.6亿元。 2019年，其经营现金流净额为13.6亿元。 继续保持较大的净流入。 目前库存现金及现金等价物余额13.6亿元，货币余额5.07亿元。

货币余额比上年末减少4亿元。 减少系本期偿还债务及采购商品增加所致。 公司经营现金流常年保持增长，但存货和收入账目增长过快，导致现金流紧张。

营业收入方面，公司2020年前三季度营收为110.5亿元，而2018年全年营业收入仅为52.2亿元。 由于公司回款能力较弱，应收账款大幅飙升至70.8亿元。 与2018年底相比增长了359%。营业收入的爆发式增长并没有带来现金流的相应增加。 相反，公司要求公司增加库存来应对需求，应收账款也不断积累，这给公司的现金流带来了巨大的压力。

资产负债率方面，公司前三季度资产负债率为53.3%，其中总资产159亿元，较上年末大幅增加49.6亿元，资产负债率较上年末大幅增加。定期贷款35.7亿元。

我们分析公司资产结构发现，应收账款和存货合计110.2亿元，占总资产的69.3%，严重占用公司现金，给企业现金流带来压力。

造成这种情况的原因有两个：一方面，公司的下游客户是当地疾控中心、防疫站等事业单位。 产品售出后有一定的计费周期，无法及时收回货款。 另一方面，国家对疫苗企业的年审批产量不稳定。 为了应对审批政策风险，满足下游客户稳定供应的需求，公司必须储备一定数量的库存产品，尤其是最畅销的默克HPV疫苗。 因此，公司必须采购大量库存。

我们分析公司债务结构发现，公司对外借款35.7亿元均为短期借款，没有长期借款，表明公司融资能力较弱。 公司现金流紧张，短期内面临巨大的还款压力和采购资金短缺。 为了应对现金流困难，公司增加了有息债务。 除对外借款外，大股东还通过股权质押、股份减持等方式为公司筹集资金。

好在公司的应收账款全部来自信用良好的公共服务机构，如省级疾病预防控制中心、防疫站等，虽然付款期限较长，但不存在无法付款的风险。被恢复。 因此，我们认为公司流动性紧张是短期情况。 随着应收账款逐步回收，流动性困难必然得到缓解。

4. 风险因素

我们看好智飞生物未来的发展潜力，但我们也清醒地认识到公司经营中面临的风险：

首先，公司与默克公司的独家代理协议将于2021年到期，如果协议到期后合作无法继续，将对公司营收产生重大不利影响。 我们判断，双方代理协议到期后续签的可能性较大。 这是因为默克需要一个在中国有牢固关系的合作伙伴。 研究国内疫苗公司， 在产品质量管理，销售网络和品牌影响方面具有很大的优势。 在各个方面，这是默克的最佳选择。 但是，我们不排除默克公司在合同续签谈判期间提高疫苗购买价格以降低 的利润的可能性。

其次， 尚未在病毒疫苗领域具有重要产品。 这段时间的研究和开发周期大大缩短了，这是正常研发时间的1/7。 有必要在如此短的时间内进行如此重要的研究主题。 ，国内疫苗公司缺乏成功的经验是显而易见的，其结果的可靠性令人担忧。 尽管中国科学院微生物学院有强有力的帮助，但疫苗的有效性尚未得到测试，直到发布III期临床试验数据才能得到答案。 即使重组COVID-19-19疫苗可以大规模生产和发射，它在与流行病作斗争中的有效性仍然有待观察，并且存在不确定性。

5.估值和摘要

1、估值

本杰明·格雷厄姆（ ）增长库存评估公式：

股票价格=每股收益 *（8.5 +预期的年增长率 * 200），预计为三年。

其中，2020年每股收益的预测价值为2.2元，我们认为预期的年增长率为30％，估计股价为150.7 ran。

2. 总结

疫苗行业仍处于增长阶段，具有巨大的工业发展空间和高工业障碍。 建立了足够宽的护城河，其性能增长是可以肯定的。 它有28种正在开发的疫苗产品，这表明该公司拥有丰富的产品储备和强大的开发势头。

随着国内疫苗市场中的行业集中度继续增加，领先的疫苗公司将充分受益。 逐渐稳定的现金流可以支持多个管道的同时发展，其大规模的生产能力是市场份额的强大保证，并且其强大的全国性分销网络和销售系统加速了产品渗透率。 特别是，新的皇冠疫苗的研究和开发使 能够与国际疫苗巨头竞争并实现开发。