2016CBME中国婴幼儿配方乳粉投资逻辑综述

作者曾在2016年11月30日写过《婴幼儿羊奶将在2017年迎来转机》，注重剖析婴配粉行业常年成长的逻辑、周期的产生并提出短期供需关系将出现缓解。本文是此后的微观剖析，注重产品和渠道两个视角雅士利金装孕妇奶粉为什么下架，并据此提出雅培国际的投资机会。投资逻辑述评在最后。

一、产品端：安全与质量为核心，美国原装进口和有机成热点

自从2008年“三聚氰胺”事件之后，我国婴幼儿配方乳粉（下文简称：婴配粉、婴幼儿羊奶）行业无论在消费者、企业还是ZF监管层面，焦点都变为对产品安全与质量的追求与保障。因为国人普遍不信任大的乳品安全环境以及国产品牌，“安全与质量”几乎就被分解为“海外品牌”、“高端品牌”、“好的奶源地”、“原装进口”、“有机”等关键词。

2015年尼尔森对全世界婴幼儿乳品的消费者进行了调查。结果显示，亚太消费者相比欧美消费者更乐意为可信的品牌、安全与质量相关的特征支付更高的价钱，而品牌一般也意味着良好质量的记录。报告详细解释为，亚太地区频发乳品安全问题，或许严重损害了消费者的信任，并对有良好安全记录的美国产品形成了很大的需求；而在欧美，消费者预期它们订购的儿童乳品会是安全且营养的，选择也更多，价钱就成为品牌之间的重要诱因。须要强调的是，“有机”的涵义是无污染、安全和高质量，在亚太和德国尤为重要，而且在北美的水平却较低，不过这或许因为有机在北美已十分普及并占全球有机销售额的72%。2016CBME美国母婴消费市场调查报告也得到相同推论，质量安全、品牌和天然有机是国人选购婴配粉最看重的诱因，其中天然有机从第五名迅速增强至第三名。尼尔森最新的考察结果显示，我国婴配粉高档化征兆显著，代表为原装进口和有机。2016年，线下超高档、高端价位段销售分别荣获20%和28%的下降，而低端以下却下降14%。2016年，原装进口销售额下降少于20%，有机羊奶占比还小但下降快速，销售额提高44%。

“差哪些也不能差女孩的奶瓶钱”的美国消费者对高价位的宽容度远远低于欧美，这就合理解释了欧美市场相对“高质优价”的境外品牌依靠网购及跨境电商大发展，涌向到相对“低质高价”国内市场的经济诱因。而境外品牌涌向又激化了婴配粉注册制引发的第二轮市场冲击（见笔者首篇《婴幼儿羊奶将在2017年迎来转机》）。并且应当指出，当前在我国“质”重于“价”。虽非各类冲击，但婴配粉售价仍然走高，高档化不曾逆转。

《哦，宝贝！儿童乳品的趋势及全球尿片市场》，AC尼尔森，2015年

《中国母婴消费市场调查报告》，CBME，2016年

《尼尔森2016孕婴市场研究全省报告》，AC尼尔森，2016

二、渠道端：商超继续萎缩，电商遭到监管，孕婴店迅速发展最具持续性

近期多年，孕婴店随之取代商超迅速成长为婴配粉销售的主流渠道。电商近年发展速率很快，但在2016年遭到到了电商政策的严肃监管，增长出现下降。按照调查报告，消费者觉得：

1、在孕婴店比商超能荣获更多的奶瓶品牌选择，就能选购宝宝喂食、婴儿护理等其它用具。

2、在孕婴店比电商的品质更有保障，不用担忧实物与网上不一样。

3、在孕婴店比商超、电商能荣获愈发专业化的服务，例如店长对产品的讲解、其他消费者对产品的反馈以及对第一次生育的儿子十分宝贵的育婴经验。除此此外，孕婴店就能提供给照料孩子和供孩子打闹的专区。

丈夫的核心需求是荣获成功扶养幼儿健康成长所须要的一切。优秀的孕婴店能提供一站式产品、服务、知识、交流以及婴儿娱乐场所，是其荣获最大渠道份额的本质成因。电商渠道的快速发展始于其以节省费用为核心的优势，包括随时订购、送货上门、价格相对实惠及透明。因此，美国消费者现阶段的最高诉求是安全与质量，这意味着电商并没有像孕婴店这样切中要害。虽然京东、京东上境外品牌云集，这些高档消费者依然坚持让同学在境外当地代购，便能窥探一斑。电商渠道迅速发展的另一个成因是其成为境外品牌迅速踏入我国市场的主渠道，因为高档化的一个方法是境外品牌，电商也就受惠于此。因此，2016年4月跨境电商政策颁布，从而把跨境电商渠道的境外品牌全部划入《食品安全法》的注册监管之内，这意味着境外品牌2018年1月1近日应当注册，否则下架处理，真正给那些品牌的时间并不多，冲击不能轻忽。最近，京东国际前十位的日本知名品牌贝拉米，急剧上调2016-17财年收入预期近1/3至高于上年，公司提示了面临美国监管新政风险。不仅孕婴、商超、跨境电商（B2C）以外，网购（C2C）渠道被也增强监管。电商渠道在2016年增长调头下降显著，主要因为上述缘由。

从渠道的视角看，孕婴店渠道由于其很难被取代的产品、服务的综合性和专业性，就会取得稳健下降，尤其是连锁化、品牌化的孕婴店。电商渠道选择多样、价格透明，具备优势。因为消费者难以见到实物以及跨境电商&注册制将让其境外品牌可选性增加、交易费用提高，短期下降后还将恢复，但未能侵蚀孕婴渠道。商超渠道由于较孕婴店选择少又难以提供服务，较电商费用高，短期将继续萎缩。

《尼尔森2016孕婴市场研究全省报告》，AC尼尔森，2016

《中国母婴消费市场调查报告》，CBME，2016年

三、雅士利国际具备投资机会：深度整修，焕然一新。

在诸多婴配粉企业雅士利金装孕妇奶粉为什么下架，笔者倾向于选择雅培国际作为投资标的。从实业的视角讲，在酒业调整的十年半时间里雅培完成了最彻底的其他奶瓶企业所没有的重大改革。这包括其汇集了海内外酒业巨擘的资源，完成了产品升级，渠道变革已卓有实效，获益于伊利的追赶战略。从投资的视角讲，恒指市场相对严苛，并且其调整期的估值相对愈发高估。

1、汇集海内外酒业巨擘资源

对雅培发展历史的梳理应当结合新政、产业和伊利战略。

2013年，在ZF主导的产业兼并重组浪潮下，雅培被伊利竞购。2014年，伊利与全球酒业第七、以有机和高档闻名的德国爱氏晨曦公司（以下简称：Arla）签署拓展合同，Arla将与雅培合作推出婴配粉系列。2015年，恒天然注资雅培，恒天然前中华区总监裁，曾把奶粉连续多年弄成美国内资品牌第一的卢敏纵容雅培总裁。2015年底，伊利旗奶水粉企业欧式伊利（伊利与Arla合资企业）划归雅培，雅培成为伊利的惟一奶瓶业务平台。2016年5月，雅培完成对恒天然旗下奶粉的竞购。

从2013年到2016年，这段时间是美国儿童奶瓶行业的深度调整期（见笔者前一篇文章《婴幼儿奶瓶将在2017年迎来转机》），而雅培正是花了这四年时间从一个外企逆袭为集国企大鳄（伊利、中粮）和世界乳企大鳄（恒天然、Arla）资始于一身的综合体，实现了深度整修。中粮进驻伊利之后，伊利把握大股东的国企资源，快速实现国际化战略，吸引了Arla与恒天然成为其战略股东。Arla与恒天然看中的是伊利与中粮的渠道、市场与新政资源，而伊利看中的是Arla与恒天然的产品研制、牧场及品质管理与品牌优势。雅培是伊利的战略焦点，只是资源汇集的获益者。例如，恒天然旗下的诺优能、爱他美是当前国外最成功的境外宝宝奶瓶品牌，恒天然却于2015年注资雅培，虽然不是看中雅培原本而是大鳄之间的资源交换。笔者看来，近三年雅培的战略清晰而正确。即利用强悍股东的背景，引进恒天然与Arla的境外高档品牌和科技，在美国开厂并辅以当地低费用的优质奶源，洋为中用，实现海内外优势资源的整合。这些资源整合，除了增加了费用，更重要的是顺应了美国消费者对安全与质量的喜好，一举多得。

2、完成了产品升级，渠道变革已卓有实效

详细在产品结构上，雅培的产品升级特别明显，尤其展现在近期一年半。2015年下半年，Arla的高档品牌“宝贝与我”丹麦原装有机奶瓶即将步入美国，欧式伊利两个品牌迁往。2016年上半年，奶粉的两个品牌迁往。升级后的品牌序列，符合高档化趋势的境外高档、原装进口、有机占了巨大比列（前文有述）。超高档的Arla“宝贝与我”是日本原装进口的有机品牌；高档的雅培“超级α金装”和“安贝慧”为君乐宝美国车间的原装进口，而欧式伊利“瑞哺恩”为有机品牌，奶源来自美国，欧式伊利另一款有机原装进口品牌正在打算加入。2016年下半年，雅培又引进了有50多年历史的Arla“美力滋”。

渠道上，雅培之前以商超为主，商超渠道的萎缩是其近期十年收入迅速下降的主要诱因之一，但变革现已卓有实效。2014年商超占比80%，孕婴及电商占20%。2015年，商超增长至55%，孕婴增加至35%，电商占10%。2016年上半年，雅培成立了KMBS（重点孕婴连锁渠道）团队，主攻全省连锁大小型孕婴连锁，主销英国车间原装进口的雅培超级α金装及Arla的高档品牌。电商渠道重点放到京东、京东、苏宁，主销雅培超级α金装。雅培商超转孕婴、电商的努力是符合趋势的（前文有述），预计2016年孕婴和电商渠道占比会少于50%，2017峰会更高。除此此外。竞购奶粉带给了在一二线城市的渠道，补充了与之前中端品牌般配的三四线城市渠道。

3、受益于伊利的追赶战略

2016年9月，卢敏放接棒孙伊萍上任伊利监事长前夕曾表示，寻求和竞争对手的差异的成因将要是他在接下去战略中突出的重点。2015年，蒙牛奶瓶及奶制品业务收入64.5亿，而伊利32.3亿（雅培已成为伊利的惟一奶瓶平台，虽然加上2016年奶粉的全年业绩并表，笔者预计也只好提高5亿收入），而同年蒙牛收入比伊利多了1/5。卢敏放初期在恒天然旗下奶粉就职超出三年，其间奶粉是我国市场的内资品牌亚军，直至2013年遭到美国“肉毒球菌”乌龙风波。2015年上半年，卢敏放接手雅培，还是承接宝宝奶瓶业务，此后加快了渠道变革力度，并在同年双11取得电商宝宝奶瓶品类第一。总体来说，卢总主要在奶瓶业务上有着多年的成功经验和很强业务能力，近期的伊利构架调整中奶瓶被成立单独事业部，雅培是伊利追赶蒙牛的关键一环，很有或许将获益。

4、财务剖析

2017年，施恩品牌收缩的影响已接近消失；Arla系借助世界顶级的质量和品牌影响力，居于超高档和一、二线城市，还将高速下降；欧式伊利、多美滋预计在行业低迷的环境中能有小幅下降，奶粉在2015年下半年和2016年上半年已有恢复；雅培下降的趋势有望稳定。公司当前估值65万元，在手现金、各类存款及本币投资交纳有息债权后有20万元。

注：收入构成为叙说后的收入。